出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：在量贩行业竞争激烈的背景下，鸣鸣很忙有没有成长性天花板？其一，其与万辰“你追我赶”竞争异常胶着，未来盈利是否可能被压制？其二，仅万辰与鸣鸣两家门店数量超3万家，按照六成预估下沉市场，县域平均分布数量约6家左右，未来门店扩张是否可能陷入饱和？此外，公司商业模式较依赖加盟商，而2024年闭店数量较上年也在大幅上升。
8月28日，全国工商联发布2025中国民营企业500强榜单和调研分析报告。湖南共有9家民营企业上榜，颇为惊讶的是，量贩零食赛道龙头湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（简称鸣鸣很忙集团）为今年新上榜湘企。
今年4月，鸣鸣很忙已正式向港交所递交招股书。公开资料显示，鸣鸣很忙由“零食很忙”及“赵一鸣零食”合并而成。“零食很忙”创立于2017年，“赵一鸣零食”于2019年起步，二者于2023年11月完成合并。
在行业竞争异常激烈的背景下，其是否具备投资价值？未来成长性又如何？值得注意的是，在其递表申请上市不久后，大股东上市公司好想你玩起了财技，通过会计准则变更准备将其估值溢价进行账面释放。
竞争胶着是否未来是否出现增长瓶颈
公开资料显示，鸣鸣很忙2024年门店零售额（GMV）达555亿元人民币，全年交易单数超过16亿。截至2024年12月31日，鸣鸣很忙共有14394家门店，覆盖全国28个省份和所有线级城市，三线及以下城市门店数量占比超七成，约58%位于县城与乡镇。
公司财报数据呈现出规模大利润薄的特征，这或与量贩零食赛道薄利多销的行业特征有关。2022-2024年鸣鸣很忙的收入分别为42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元；经调整净利润分别为0.81亿元、2.35亿元和9.13亿元；毛利率分别为7.5%、7.5%和7.6%，长期低于8%；净利润率分别为1.7%、2.1%和2.1%，经调整净利润率分别为1.9%、2.3%和2.3%。
至此，我们疑惑的是，鸣鸣很忙未来成长空间究竟如何？
根据鸣鸣很忙上市申请书中弗若斯特沙利文报告，2024年我国休闲食品饮料零售行业规模为3.74万亿元，同比增长4.09%，五年CAGR为5.48%。按照区域划分来看，下沉市场发展空间较大，增速较高。2024年，下沉市场和高端市场规模分别为2.31/1.43万亿元，占比分别为61.68%/38.32%，分别增长4.85%/2.89%。预计未来五年，行业将维持5%以上的增速，并于2029年达到接近5万亿市场规模。
然而，在行业异常竞争激烈背景下，公司未来成长性是否可能被压制？
其一，龙头“争霸”胶着是否影响公司盈利。
量贩零食目前形成“南很忙北万辰”行业格局状态。然而，这两家公司目前竞争胶着。据弗若斯特沙利文数据，截至2024年底，鸣鸣很忙营收为393.44亿元，以28.6%的市场份额稳居行业第一，其门店数量达到14394家；万辰集团门店数量及市场份额均逊于鸣鸣很忙，其全国门店数量达到14196家，市场份额为20%。
万辰与鸣鸣很忙竞争异常激烈。据公开资料显示，鸣鸣很忙旗下零食很忙曾在加盟政策中明确提出，“凡门店遭遇竞品（万辰系）门店恶意打折促销，距离符合高竞争门店标准，公司全力支持门店竞争，补贴毛利率至15%”。而万辰的好想来的加盟政策也提到“凡在很忙系门店200米（百度地图导航步行距离）范围内的门店，进行所有的提升门店销售的活动，公司全力支持给予活动政策补贴。”
其二，门店数量是否饱和？
公开资料显示，截至2025年5月，鸣鸣很忙和万辰集团两家企业最新门店数量分别超过16000家和15000家。根据民政局数据，2024年中国共有2，846个县级行政区，细分到乡镇层面来看，中国总共有2.15万个镇+9000个街道。若我们按照公司披露数据，县级行政区按照60%进行估算，仅头部两家每个县分布大致6家左右，平均每个镇和街道0.6家店左右。对于消费半径较小的县城及乡镇街道而言，是否出现赛道拥挤？
此外，公司以加盟盈利模式为主，其未来盈利与加盟门店能否持续盈利或息息相关。
根据相关研究报告显示，其给出了鸣鸣很忙的单店盈利模型测算。该报告显示，鸣鸣很忙量贩零食门店的单店投资额为55-60万元，综合毛利率为18%左右，综合净利率为8-10%，回收期在一年半到两年。
值得注意的是，公司闭店数量也随着扩张也在大幅攀升。鸣鸣很忙官方数据显示，2022年、2023年闭店数量分别为14家、44家，2024年飙涨至273家。
此外，公司出现增量不增价。2022-2024年，鸣鸣很忙的GMV分别为64.47亿元、153.25亿元、555.31亿元，门店订单数量分别为1.75亿份、4.23亿份及16.15亿份。若按照GMV总额与订单总数比值进行计算，2022-2024年，鸣鸣很忙的客单价分别为36.84元、36.23元、34.38元，呈现出持续下滑趋势。
大股东好想你要释放估值溢价
值得注意的是，大股东好想你在鸣鸣很忙港股递表后玩起了财技，其未来估值或将会被一次性释放。
2023年12月，好想你及全资子公司合计向鸣鸣很忙投资7亿元，取得6.64%股权。鉴于公司向鸣鸣很忙委派一名董事，且是鸣鸣很忙第三大股东，好想你将该项投资作为长期股权投资并按照权益法核算。
今年4月，好想你不再向鸣鸣很忙委派董事，且持股比例降至6.2881%。根据相关会计准则，好想你将持有的鸣鸣很忙股权以公允价值计量且其变动计入当期损益。
上述核算方法调整导致合并利润表中投资收益减少7730.54万元，归属于母公司所有者的净利润相应减少7730.54万元。
需要强调的是，未来鸣鸣很忙若港股上市顺利发行，好想你持有的股份将会迎来价值重估。目前，万辰集团估值接近400亿元。而鸣鸣很忙无论是市场格局及经营效率等均优于万辰，其未来估值水平可想而知。好想你持有的鸣鸣很忙的股份将会随着其上市公允价值而暴涨，其未来账面利润可能大增。
好想你也在公告特别强调，上述财务数据变动系会计核算方法调整带来的阶段性账面影响，不反映公司实际经营能力或投资价值的根本性变化。鸣鸣很忙作为国内领先的零食连锁品牌，已正式向香港交易所递交招股书。未来，公司将根据鸣鸣很忙公允价值的变动进行相应的会计核算，后续公允价值变动计入当期损益。
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责任编辑：公司观察
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